Új határok közé szorult a forint

A forint-euró árfolyam stabilizálódni látszik, a magyar fizetőeszköz új határok közé szorult – fejti ki Török Zoltán, a Raiffeisen Bank vezető elemzője, aki az euró-dollár árfolyam elemzése mellett az MNB nem hagyományos eszközrendszerének kommunikációjához kötődő kihívásokra hívja fel a figyelmet.

Török Zoltán

Az elmúlt időszakban a legfontosabb keresztárfolyam, az euró-dollár tekintetében dollár erősödést láthattunk, ami mögött elsősorban az európai politikai bizonytalanságok állnak. Ugyanakkor a tegnapi amerikai félidős kongresszusi és képviselőházi választások eredménye miatt enyhe dollárgyengülés mutatkozik – elemez Török Zoltán, a Raiffeisen Bank vezető elemzője.

Az európai bizonytalanságok közül kiemelkedik az olasz kormány új, jövő évi költségvetési terve, ami egyrészt szembe megy a korábbi kormánynak az államháztartási hiánycsökkentéséhez kötődő ígéreteivel másrészt, ami még fontosabb, szembe megy az európai uniós növekedési és stabilitási paktum előírásaival, és ezáltal sérti az EU elvárásait. Ezért bontakozott ki vita Brüsszel és Róma között, aminek abban van a kiemelt jelentősége, hogy az olasz államadósság, a GDP arányában rögtön a görög után, a második legnagyobb: a GDP 132%-át teszi ki. Aminek súlyát jelzi, hogy már a teljes eurózóna államadósságát tekintve is a legnagyobb falatot az olasz államadósság teszi ki. Ezért is kiemelt fontosságú, hogy mi történik Olaszországban, és ami most történik, az nem a piacok és nem az Európai Bizottság ízlése szerint alakul. Nem véletlen, hogy nincs is még nyugvó pont és e-tekintetben még újabb és újabb fordulatok történhetnek és egyenlőre nem néz ki jól ez a kép. Azért, mert az 5 Csillag Mozgalom és az Északi Liga alkotta új kormánynak több olyan elképzelése van, ami növelné a hiányt. Az egyik ilyen az alapjövedelem bevezetéséről szól: 6,5 millió szegény állampolgár kapna havonta 780 eurós alapjövedelmet az olasz kormánytól. Ez főleg a déli szegényebb régiókban népszerű, és az 5 Csillag ottani politikai bázisát szolgálja ki. Másrészt az Északi Liga pedig a személyi jövedelemadó csökkentést tűzte zászlajára, az alsó jövedelmi kulcs történelmi mélységű, 15%-osra csökkentésével, amihez a fiatalok munkanélküliségi problémájának a megoldásaként a nyugdíj korhatár csökkentését találták ki. Ez utóbbi is többletkiadást jelent, az előrehozott, vagy a többlet nyugdíjkiadások miatt. A kilátásba helyezett intézkedések eredménye a magasabb államháztartási hiány és az államadóssági ráta stagnálása.

Európában emellett ott van Angela Merkel kilátásba helyezett távozása a politikai vezető szerepből, ami a későbbekben jelentősebb változásokat is hozhat és potenciális instabilitást hozhat Európára nézve. Úgy, hogy ez a két, politikailag rossz hír is hozzájárulhatott az euró gyengüléséhez.

– Ugyanakkor Amerikában, a félidős választások miatt, ahol a konzervatívok a várakozásoknak megfelelően elvesztették a képviselőházat, és így Trump elnök már jelentősebb kontroll alá kerülhet, most valamelyest csökkent a dollár árfolyama. A gazdaság viszont szárnyal.

– Amerikát tekintve az a kérdés, hogy elsősorban a jövőben mi fog történni. Az viszonylag jól kirajzolódik, hogy az amerikai kamatemelés hogyan alakul majd a következő másfél évben. Decemberben szinte biztos, hogy jön egy újabb kamatemelés és jövőre még további kamatemelések valószínűsíthetőek és belátható időn belül elérheti a tetejét a dollár kamat, 3% felett. Ehhez képest az eurózónát illetően egyelőre azt tudjuk csak, hogy az eszközvásárlási programot vezetik ki az idei év végével, és a következő kamatemelésről nagy valószínűséggel majd csak a következő EKB elnök fog dönteni. Ez pedig csak a jövő év második felében várható és, hogy pontosan milyen időzítéssel kezdődik meg a kamatemelési ciklus, abban nagy adag bizonytalanság van. Így pedig a képlet jelenleg az, hogy a dollár kamat emelési ciklusa lassan lezáródik, miközben az eurózóna kamatemelési ciklusa még el sem kezdődött, és így nehéz is lenne látni annak a végét. Ez pedig a jövőben az eurót erősítő tényező lehet. Ami a gazdasági növekedést illeti, ezzel kapcsolatban, azt lehet gondolni, hogy mind az Amerikai Egyesült Államok, mind Európa gazdaságai túljutottak a konjunktúra csúcsán. és lejtős pálya kerülnek a növekedési mutatók. Az viszont könnyen lehet, hogy ez a lejtő, Amerikában meredekebb lesz, mert ott jóval magasabb növekedési rátákról láttuk a statisztikákat; miközben Európában kiszámíthatóbb, lassabb lanyhulással számolunk.

Úgyhogy ha egy kicsit távolabb nézünk, akkor mi arra számítunk, hogy az elmúlt napok 1,1386 az euró-dollár szintjéről a mai gyengülés utáni 1,15-1,20 között lesz az árfolyam a következő negyedévekben. Tehát némi euró erősödésre számítunk. Ugyanakkor a politika, miközben nagy befolyása van a devizaárfolyamok alakulására, továbbra is kiszámíthatatlan marad.

– Beszélhetünk egyébként olyanról az euró-dollár árfolyam kapcsán, hogy klasszikus közép?

– Nincs ilyen: azt látjuk, hogy óriási ingadozások mellett történik a kereskedés. Az elmúlt években például láttunk 1,30 fölötti értékeket és láttunk nem is olyan nagyon régen a paritáshoz – az 1:1-es szinthez -, közeli értéket 2016 végén. Tehát viszonylag rövid időtávon is olyan rendkívül széles sávot járt be az euró-dollár árfolyama, ami miatt nehéz lenne azt mondani, hogy mi a normális. Ez még akkor is igaz, ha most éppen a legutóbbi időszakban bejárt árfolyamsáv közepén kereskednek az EUR/USD devizapárral.

– És hogy áll a forint mindehhez, főként az euróhoz képest?

– Korábban négy évig a 310 körüli árfolyam volt az, ami mágnesként vonzotta az euró-forintot. Vagyis, ha elindult a 310-től a 300 irányába, akkor visszafordult idővel – és a másik irányra is ugyanez volt igaz. Ez a helyzet változott meg a nagy globális feltörekvő piaci eladási hullám következtében. Ez áprilisban kezdődött és nyár közepéig tartott – a 310-es szintről egészen 330 fölé ugrott az árfolyam, nagy kilengések mellett. Mindazonáltal úgy tűnik, hogy a trendszerű gyengülésnek vége, és az EUR/HUF stabilizálódni tud egy szűkebb, 320-325 közötti sávban. Ezt alapul véve, azt gondolom, jó esélye van annak, hogy ez lesz új – átmenetileg „egyensúlyi” – árfolyamsáv. Az a várakozásunk, hogy ennek a sávnak az aljához tendál majd az árfolyam. Így 320-at várunk decemberre, illetve a jövő év nagy részében.

– Ugyanakkor az argentin válság és a török líra mélyrepülése a nyáron a forintot is gyengítette – ha nem is drámai mértékben.

– A nyáron tapasztalható eladási hullám a teljes feltörekvő piaci univerzumot érintette.  Nagyobb mértékben azokat az országokat, ahol tényleges probléma a dollár kamat emelkedése, és ezáltal a dollár adósság kamat terheinek a növekedése – például Argentínát és Törökországot. Kevésbé, de érintette ez az eladási hullám az ettől a problémahalmaztól távolabb lévő európai feltörekvő piaci devizákat – így, különböző mértékben a cseh koronát, a lengyel zlotyit, a magyar forintot.

A forint piacán történtek nem függetlenek attól a pénzügyi sérülékenységünktől, amit egyelőre nem sikerült érdemben csökkentenünk. Többféle mutatója is van a pénzügyi sérülékenységnek, és ezek közül sok olyan van ahol radikális javulásra került sor a 2008-2010-es időszakhoz képest, az államadósság GDP arányos mutatójának a csökkenése nem tartozik ezek közé. Magyarországon a régió átlagához képest még mindig magas az államadósság a GPD arányában: továbbra is 70% fölötti, miközben a régió országaiban rendre 30-50% körüli mutatókat látunk. Anno, a rendszerváltást is 70% fölötti államadóssággal kezdtük, és azóta a legalacsonyabb szinten a 2000-es évek elején volt, de akkor is meghaladta az 50%-ot. Tehát ez a múltból fakad és nyögjük ennek a terhét meg az ebből fakadó nagyobb kockázatosságot. A forint árfolyam gyengülése ezért nagyobb volt, mint a lengyel zlotyi, vagy főleg a cseh koronáé.

A másik tényező az a nagyon alacsony kamatkörnyezet. A Magyar Nemzeti Bank arra törekszik, hogy támogatni tudja a gazdasági növekedést a tartósan alacsony, beruházásra ösztönző hitelkamatokkal. Ez a törekvés viszont lassan beleütközik abba a problémába, hogy világszerte elindul a kamatok normalizálódása, vagyis a kamatemelkedés. Ami Amerikában már régebben elindult, Európában pedig – ahogy említettem – jövőre várható az eurózónában. Mindeközben emelkedik az infláció: immáron több hónapja 3% fölött van a pénzromlás éves üteme.

Ezért azt gondolom, komoly feladvány a Magyar Nemzeti Banknak, miként tudja a kamatkörnyezet normalizálódását levezényelni a következő időszakban. Egyelőre azt látjuk, hogy bekövetkezett egy emelkedés az állampapír hozamokban és a bankközi kamatokban is. Az év elején 0% közelében volt a 3 hónapos bankközi kamat, (0,02% volt a legalacsonyabb érték). Ma pedig már közel van 0,2%-hoz. Bár még mindig kimondottan alacsony szinten van, de a mélypontok már mögöttünk vannak. Úgy gondolom, hogy a magyar gazdaságpolitika számára meglehetősen fontos a viszonylag kiszámítható pénzügyi környezetet biztosítása gazdálkodók számára. Ennek pedig az egyik meghatározó területe a forint árfolyam. Azt nyilván nem tudja a Magyar Nemzeti Bank saját maga beállítani, hogy mennyi legyen a forint árfolyam, mert egy szabadon lebegő devizáról beszélünk. De arra egyértelműen törekszik, hogy akár szóbeli intervencióval, akár egyes intézkedésekkel terelgetni tudja a forint árfolyamát. Ezért azt gondolom, hogy aki a jövő évet tervezi, talán akkor jár el helyesen, ha nagyjából a jelenlegi árfolyammal kalkulál.

– Az biztos, hogy az előre nem tervezhető nem konvencionális eszközök bevetésével az MNB azt is elérte, hogy még a szóbeli intervenciói is valamelyest kordában tudják tartani az árfolyamot. Ráadásul még úgy is, hogy mások közben kamatot emelnek.

– Az tény, hogy Csehországban és Romániában már elindult a kamatemelés. Míg azonban ezekben az országokban a jegybankok többnyire a hagyományos – ortodox – monetáris politikát követik, Magyarországon a jegybank innovatív, újszerű, nem hagyományos eszközöket vezetett be. Ezzel a nem konvencionális eszközrendszerrel pedig viszonylag hatékonyan sikerült elérni a céljait. Ugyanakkor, míg a hagyományos monetáris politika lépéseit jól és könnyen lehet kommunikálni a piaci szereplők felé – a kamatemelés egy egyszerű és egyértelmű üzenet – addig az ettől sok tekintetben eltérő haza monetáris keretrendszer bonyolultabb, nehezebben érthető. Így az MNB számára óriási kihívás az, hogy mennyire sikeresen tudja kommunikálni a pénzpiaci szereplők felé tervezett szándékait és lépéseit – ezen nagyon sok múlik.