A válság megmutatta, hogy a hitelminősítők is eltudnak követni szakmai pontatlanságokat – mondta Pleschinger Gyula. A Magyar Nemzeti Bank monetáris tanácsának tagja a hitelminősítők gyakorlatáról és a felminősítés jelentőségéről is beszélt AzÜzlet.hu-nak annak apropóján, hogy stabilról a felminősítés lehetőségére utaló pozitívra javította Magyarország „Baa3” szintű, befektetési ajánlású államadós-besorolásának kilátását a Moody’s Investors Service.
A három legjelentősebb nemzetközi hitelminősítő a Fitch Ratings, a Moody’s és a Standard & Poor’s adósbesorolása azt mutatja, hogy az adott adós – esetünkben Magyarország gazdasága – milyen helyzetben van adósságának törlesztési képességeivel. Ami azt is megmutatja a befektetőknek, hogy az adott országba milyen kockázatok mellett lehet befektetni. A hitelminősítők aktuális adósságbesorolását az érintett ország pénzügyi szakembereivel való egyeztetések előzik meg. Pleschinger Gyula azok közé tartozik, akik Magyarország részéről, tevékeny résztevői a folyamatnak.
– A nemzetközi hitelminősítőkkel még a ‘90-es években, az egyik meghatározó, hazai értékpapírokkal foglalkozó cég vezetőjeként kerültem kapcsolatba. A cégünk számára akkor azért volt érdekes a minősítés, mert az a devizaárfolyamtól kezdve az értékpapírok árfolyamának alakulásáig, sok mindent befolyásolt. Rendszer szerűen, a minősítőkkel 2010 óta tartom a kapcsolatot, először az Államadóság Kezelő Központ vezérigazgatójaként, azután mint adó- és pénzügyi államtitkár, 2013-tól pedig már a Nemzeti Bank monetáris tanácsa képviseletében járom a hitelminősítőket.
– Miként kell ezt elképzelni, a kívülálló szemével?
– Minden minősítő, minden évben előre meghatározott időpontban kétszer vizsgálhatja meg a minősített országokat. Ezzel a lehetőséggel egyébként nem kötelező minden esetben élniük. Mivel nagyjából tudjuk azt, hogy mire figyel a három nagy hitelminősítő, minden egyes látogatás előtt elkészítünk egy olyan prezentációt, ami általános képet arról, hogy mi, hogyan látjuk a magyar gazdaság helyzetét. Ezután adunk még egy rövid, néhány grafikonnal megerősített magyarázatot azokra a tételekre is, amelyekről tudjuk, hogy arra kiemelten figyelnek a hitelminősítők. A három hitelminősítő részére, három, apróbb részleteiben eltérő prezentáció készül, amelyek utolsó, specifikus részében, mindig arra próbálunk koncentrálni, amivel kapcsolatban ők a legutóbbi riportjukban, minősítésükben észrevételeket tettek.
– Főleg mi az, amiben eltérhetnek egymástól a prezentációk?
– Nagy különbség nincs, mert nagyjából mind a három hitelminősítő ugyanazokat a dolgokat figyeli – a hangsúlyokban vannak kis eltérések. A vizsgált mutatók között szerepelnek például a strukturális tényezők, amiben benne van a kormányzati hatékonyság, az ország GDP-jének részaránya a világ GDP-jén belül, a GDP-növekedésnek dinamikája, volatilitása, benne van az államadóság helyzete, azon belül a devizaadósság részaránya, a költségvetés helyzete, a költségvetés kamatfizetésre fordított kiadásai, a nyersanyagfüggőség, a folyó fizetési mérleg, de érdekes a hitelezés dinamikája, a hitelportfóliók minősége vagy az egyes ágazatoktól vagy piacoktól való függés mértéke is. Tehát nagyon sok tételből áll össze az a mátrix, amiből ők, az egyes elemeknek különböző súlyokat adva elkészítik a maguk mélyreható kvantitatív, vagyis számszerűsítő elemzését. Amit megfejelnek egy kvalitatív, vagyis minőségi szempontok szerinti leíró résszel is. Ezt a különböző piaci szereplőktől megszerzett információkból és a hasonló adottságokkal rendelkező országokkal való – amit divatosan Peer Groupnak neveznek -, összehasonlítás alapján állítják össze.
Azért is volt Magyarországnak annakidején elég nehéz kikecmeregni a bóvli kategóriából, ahová 2012-ben minősítettek vissza minket a befektetési kategóriából, mert az úgynevezett bóvli kategóriában hiába voltunk mi sok tekintetben jók, a GDP-arányos államadósságunk jelentősen magasabb volt, mint ami a bóvli kategóriás országoknál általában megszokott volt.
– Hogyan fest egy ilyen prezentáció. Mondjuk Londonban belép egy patinás, fa borítású terembe, ahol az öltönyös hitelminősítőknek kell beszámolnia?
– Azért a tárgyalótermek többsége már inkább a mai kort idézi, de a klasszikus tárgyalási módszer a régi. Általában egy munkatársammal közösen tartjuk meg a prezentációt, szemben pedig az adott hitelminősítő elemzési területének vezetője, vagy még a minősítő más elemzői vesznek részt. Udvariasan végighallgatják a prezentációnkat, aztán nekiállnak kérdezni, amiből tapasztalataim szerint általában egy jó szakmai beszélgetés szokott kialakulni. Ebből pedig már sok olyan apró kis információt össze tudunk gyűjteni, amit mondjuk, egy formális évi egyszeri, kétszeri találkozón, vagy telefon, netán e-mail útján nem feltétlenül kapnánk meg. Ez mindenféleképpen segít nekünk is abban, hogy megértsük, hogy ők miként gondolkodnak, és segít nekik is abban, hogy fínomhangolni tudják a saját megítélésüket.
– Mi a jelentősége annak, ha a hitelminősítők jó képet festenek rólunk? Nyilván ennek árfolyam és kamatbefolyásoló szerepe is van.
– A hitelminősítés – ahogy a neve is mutatja – azt mutatja meg, hogy egy ország milyen eséllyel tudja a hiteleit visszafizetni, vagy úgy is megfogalmazhatjuk, mekkora kockázata van annak, hogy nem teljesíti az adósságszolgálatait.
A minősítők az egyes országokra vonatkozóan ezt az értékelést elkészítik külföldi devizára és – ha van – az adott ország devizájára vonatkozóan is. Ami számunkra a fontosabb, az a külföldi devizában fennálló fizetési kötelezettségeink teljesítési valószínűségének értékelése.
Minél magasabb egy minősítés, annál nagyobb a valószínűsége annak, hogy az adott ország gond nélkül teljesíti a fizetési kötelezettségeit. Az alacsonyabb kockázat nyilván alacsonyabb kamatok melletti hitelfelvételt tesz lehetővé, ami a költségvetés alacsonyabb kamatterhei következtében megnöveli a fiskális politika mozgásterét, aminek következményei a gazdaság élénkítésében, a szociális ellátórendszerek működésében és egyéb, a költségvetésből finanszírozott területeken érhetők tetten.
A hitelminősítésnek van jelentősége az adott ország adósságát finanszírozó befektetők tekintetében is. Az alacsonyabb kockázatú, alacsonyabb és kisebb volatilitású adósságot többnyire a hosszútávú, „buy and hold” típusú stratégiai befektetési alapok finanszírozzák, akik az adott kibocsájtóval való hosszútávú kapcsolatban gondolkodnak (hazai például a Templeton szolgálhat). A magas kamatozású, ugyanakkor magasabb kockázatú és volatilitású hitelek univerzuma a spekulatív „hedge fund”-ok terepe. Ezeknél a befektetőknél nem lehet szó hosszútávú stratégiai kapcsolatról kibocsájtó és befektető között, ők a rövidtávú haszonmaximálásban érdekeltek, ami a kibocsájtó számára kockázatot és bizonytalanságot okoz az adósságuk megújításában.
A befektetők különböző típusai különböző alapkezelési szabályzatokkal rendelkeznek: vannak, akik csak befektetési kategóriába tartozó kibocsájtó hiteleibe fektethetnek, és vannak, akik szabályzata jóval megengedőbb.
A mi felminősítésünk azt jelentette, hogy az adósságunk már hozzáférhetővé vált a „minőségi” hosszútávú befektetők számára, azaz a finanszírozás jóval stabilabb lábakra állhatott, alacsonyabb költség mellett.
– Említette, hogy a 2008-as globális válság előtt nagyobb volt a hitelinősítők – mondjuk ki -, presztizse. Amiben az is szerepet játszik, hogy a hitelminősítők nem túl dicsőséges szerepet játszottak a Lehman Brothers csőddel induló krízis kialakulásában…
– Tény, hogy a 2007-8-as válságot megelőzően viszonylag nagyobb jelentősége volt annak, hogy mit mond egy hitelminősítő. A válság aztán megmutatta, hogy ők sem szentek, és el-eltudnak követni szakmai pontatlanságokat. Ez pedig valóban hozzájárult a nagy világválság kialakulásához. Azóta pedig a nagy befektetési alapok is kicsit máshogy nézik a hitelminősítők értékeléseit. Nyilván vannak formális szabályok, amiket követniük kell, és bizonyos hitelminősítési kategóriák alatt nem fektethetnek be. De e-mellet azt a gyakorlatot alkalmazzák, hogy, ha az ő saját elemzésük szerint egy ország jobb, mint amit a hitelminősítők kihoznak, akkor ha kell, az abban az országban meglévő kitettségüket átrakják egy olyan portfólióba, amit az adott befektetési kategóriában az üzletszabályzatuk már megenged. Ezt azért tudják megtenni, mert sokféle portfóliót kezelnek, amiben lehet kockázatmentes, kicsit kockázatos és kockázatosabb elem és ezek között szervezhetik át a portfoliójukat. A jó hír az, hogy azok a befektetők akik Magyarország iránt elkötelezettek, szeretik ezt a sztorit. Ami azt jelenti, hogy többségük a visszaminősítésünk idején is a lehetőségek szerinti mértékben megtartotta azt a csomagját amit a magyar papírokból vásárolt. Legfeljebb az előbb említett módon átrendezgették az általuk kezelt portfóliók között. Summázva tehát annyit mondanék: fontos, persze, a hitelminősítők véleménye, hiszen ehhez formális szabályok kötik a befektetőket, de a befektetők ma már egyre inkább a saját elemzéseikre is támaszkodnak.
– Visszatérve az ország adósságállományához kötődő kamathathoz, miben mutatkozhat meg egy felminősítés pozitív hatása?
– Ha definíció szerint nézzük, akkor egy befektetési kategória tetején levő országnak akár több százalékponttal alacsonyabb kamatot kell fizetnie az adóssága után, mint egy befektetési kategória alján levő országnak, vagy pláne, mint egy nem befektetési kategóriába tartozó, sőt egy csődbe került országnak. Ez mindmáig nem változott. Vagyis megvannak ezek a különbségek, azaz egy felminősítés eredményeképpen az új kibocsátások már a korábbiaknál kedvezőbb feltételek mellett történhetnek. Ugyanakkor persze, ezek ma már finomhangolódnak azáltal, hogy az egyes befektetők a saját elemzéseik szerint is figyelik az adott ország teljesítményét. Ezért nem lehet egyértelműen kijelenteni, hogy egy befektetési kategória és egy bóvli között a kamatkülönbség 2% vagy 3% vagy 5%, mert ez országonként nagyon változó is lehet.
– Magyarán, ma már nem elég a három hitelminősítővel konzultálni, a meghatározó befektetőkkel is folyamatosan egyeztetni kell.
– Természetesen a munkánk abból áll, hogy a hitelminősítőkkel és a befektetőkkel egyaránt rendszeresen beszélünk. Azok a befektetők akik a régió és Magyarország iránt érdeklődnek, viszonylag sűrűn látogatnak hozzánk és mi is hozzájuk. Természetesen a járvány ezt is felül írta, de a kapcsolat ha másként nem, hát online módon így is élő.
– Magyarországnak most miként sikerült elérnie ezt a pozitív minősítést, miközben az egész pénzügyi világban érthetően inkább a rossz hangulat uralkodik.
– Úgy tűnik, hogy a hitelminősítők is tanultak a 2007-es válság tapasztalataiból, mert akkor, ha jól emlékszünk, – miközben, mint utólag bebizonyosodott, kevéssé megalapozott pozitív minősítéseik is voltak -, ész nélkül ütöttek-vágtak és minősítettek le mindenkit. Most úgy tűnik, jobban a folyamatok mögé néznek, jobban figyelnek azokra az intézkedésekre, amelyeket az egyes országok tesznek azért, hogy a válság következményeivel meg tudjanak küzdeni. És nagyon figyelik azt is, hogy a válság utáni kilábalásnak milyen lehet a dinamikája, milyen annak a megalapozottsága.
Annak kapcsán, hogy most a Moody’s most Magyarország esetében kilátást javított, csak zárójelben jegyzem meg, hogy a Moody’snál ezt a mi elemzőink már másfél-két éve várják. Ugyanis az MNB elemzői is, ismerve a hitelminősítők értékelési módszereit, megpróbálják szimulálni azt, hogy mire számíthatunk, igazából hol lenne a mi helyünk a minősítőknél. És a Moody’s kapcsán már jó ideje úgy gondolják, hogy esedékes lenne ez a kilátásjavítás. És ennek a mostani lépésnek pont az volt az indoka, hogy úgy látja a Moody’s, elég stabilak a magyar gazdaság fundamentumai. Ugyan a válság kétségtelenül megrázott minket, de a kilábalás várhatóan dinamikusabb lehet, mint amit a velünk hasonló minősítésű országok hasonló folyamatai jeleznek.
– Gondolom ehhez a tevékenységéhez is kötődik, hogy Ön a London üzleti negyedének számító City díszpolgára? Ennek van jelentősége a hitelminősítőkkel, befektetőkkel folytatott kapcsolattartásban?
– Én ezt a jelképes elismerést így nem kötném össze. Az viszont biztos, hogy jó néven veszik azt, ha sűrűn látogatjuk őket, mert egy-egy jó személyes kontaktus alapján könnyebben tudunk kommunikálni. Kevésbé válnak formálissá a találkozók és azt gondolom, hogy ennek mindenféleképpen van szerepe abban, hogy jobban megértjük egymást, ami kölcsönös előnyökkel jár.
